来源：德邦证券

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投资要点

·核心观点：近期经济数据呈现两个特点，一是部分指标出现环比负增长，二是同类指标走向出现分化，较为典型的是企业利润、PMI和出口数据。这两个特点指向宏观经济动能偏弱和复苏分化。在此背景下，我们认为总量政策在“质的有效提升和量的合理增长”基调下仍将具有定力。可期待政策可能在五个方面：一是二季度末可能降息；二是下半年发行政策性金融工具；三是房地产政策以供给侧“保交楼”为主，需求端仍是因城施策；四是促消费政策，包括地方消费券、新能源汽车和智能家电下乡等；五是稳定民营企业预期和信心、优化营商环境的系列政策。

· 经济数据前瞻：（1）工业生产：两个PMI走向相反，但从历史经验来看官方PMI更可靠，指向工业生产环比继续走弱。从高频数据来看，公路货运指数低于去年同期，汽车、钢铁等行业生产也在边际走弱。预计5月工业增加值同比增速为4％左右。

（2）消费：人员流动在4月达到顶峰后，5月明显回落；汽车销售得益于厂商高让利、地方促消费政策和去年的低基数，同比增长16.7％。预计5月社零同比增速为13％左右。

（3）投资：①基建投资：基建资金到位情况有所放缓，预计5月累计增速9.3％。5月专项债发行规模为2754.6亿元，较去年同期少发3565亿元；前4个月四项基建相关科目支出累计增长3.4％，而一般公共预算支出增长6.8％。②房地产投资：数据调整可能继续影响房地产销售和投资。用前4个月房地产投资和商品房销售的累计值推算同比，分别为-9.3％和-5.4％，而统计局公布同比为-6.2％和-0.4％，增速差异主要由于统计局调低了去年基数，挤出数据泡沫。地产投资预计仍然是后端强于前端，竣工强于拿地和新开工，可能会导致房地产建安投资继续下降。预计5月房地产投资累计同比增速从上月的-6.2％小幅扩大至-6.5％左右。③制造业投资：BCI企业投资前瞻指数环比大幅下降5.5个点，投资意愿从高位开始明显回落。预计制造业投资当月同比增长6％左右，累计增速6.3％。

（4）外贸：从可参考国家来看，韩国5月出口同比下降15.2％，降幅继续扩大，但越南同比下降4.7％，降幅较上月收窄12.5个点。全球制造业PMI自从3月以来已经连续3个月维持在49.6％，但新订单指数却在此期间逐月降低0.1个点，5月为49.3％。我国出口新订单指数也继续下降0.4个点，降至47.2％。综合来看，出口可能在3-4月正增长后，5月重回负增长，预计增速为-2％左右。

（5）物价：5月食品价格出现分化，服务价格趋于下降。5月猪肉平均批发价为19.5元/公斤，较4月环比下降0.45％；重点监测的28种蔬菜价格环比下跌0.32％，而水果价格环比上涨2.83％，食品价格出现分化。PMI服务业销售价格较能反映CPI服务项的变化，5月该指标为47.8％，预计服务价格环比亦在下降。此外，商务部监测的生产资料价格指数环比下降3.5％，降幅在过去12个月中仅次于22年7月。预计5月CPI同比增长0.5％，PPI同比为-4.5％。

金融数据前瞻：（1）基于2022年5月份在月末货币信贷形势座谈会的带动下人民币贷款新增1.89万亿，今年5月份新增贷款或延续4月份以来的投放节奏，新增规模或同比少增，预计金融机构口径贷款新增1.45万亿左右，较2022年同期同比少增0.44万亿，对应贷款余额增速或维持在11.83％；（2）预计5月社会融资规模新增2.10-2.35万亿左右，对应社融存量同比增速小幅回升至10.5％。

· 风险提示：疫情扰动风险；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。

目 录

1.工业生产：环比动能继续减弱

2.消费：低基数仍将推高同比

3. 投资：增速可能继续下滑

3.1.基建：资金支出明显减速

3.2.房地产：数据调整带来的影响

3.3.制造业：企业投资意愿大幅回落

4. 外贸：出口可能重回负增长

5. 通胀：物价指数仍处低位

6. 金融：高基数下贷款或同比少增

7.风险提示

正 文

近期经济数据呈现两个特点，一是部分指标出现环比负增长。如4月工业增加值季调后环比-0.47％，固定资产投资环比-0.64％。在没有外部冲击的年份，环比负增长相对罕见。

二是同类指标出现分化，较为典型的是企业利润、PMI和出口数据。利润数据方面，前四个月统计局口径的规上工业企业利润下降20.6％，但财政部口径的国有企业利润累计15.1％，二者反映出的企业盈利情况差异较大。PMI方面，5月官方制造业PMI指数处于48.8％的收缩区间，较上月下降0.4个点，而财新制造业PMI则较上月提高1.4个点，达到50.9％的扩张区间，二者反映出经济冷热截然相反。出口数据方面，前4个月海关口径出口同比（人民币计价）增长16.8％，但同为人民币计价的出口交货值在同期却下降3.8％，反映出的外贸形势也截然不同。

上述两个特点指向宏观经济动能偏弱和复苏分化。同类经济指标走向相反，一方面由于指标的统计口径差异较大，比如囊括的样本企业、统计上报方式、限定条件不同等；但另一方面也是经济复苏分化的结果，如服务业和工业、国企和民企、对欧美出口和对新兴市场出口均出现分化。

在此背景下，哪些宏观政策可以期待？

刺激总量的托底政策可能不会如期而至。一方面，尽管环比动能较弱，但得益于去年低基数和今年一季度超预期增长，全年预计能够完成5％的经济增长目标，经济不会面临“失速”风险。另一方面，去年底中央经济工作会议对今年经济目标的定调是“质的有效提升和量的合理增长”，“量的合理增长”可能不需要政策刺激即可完成；同时，政策刺激也可能带来各种问题，不利于“质的有效提升”。因而总量政策会更有定力。面对当前就业、消费、民间投资等问题，宏观政策会增强针对性，具体而言，可能涉及以下五个方面：

一是二季度末货币政策或“降息”以激励贷款投放。经过一季度新增贷款创纪录的高增长之后，二季度前2个月贷款投放节奏放缓，参考2022年二季度至三季度的贷款增长，每当贷款投放趋于低迷时，主管部门即召开货币信贷形势分析座谈会，引导金融机构保持贷款“合理增长”，以加大对实体经济的支持力度，综合我们对5月份经济和金融数据的前瞻，经济总需求疲弱、内需增长乏力的基本面环境下，贷款投放或需要在6月份季月发力，而从政策层面看，一季度贷款投放是年初货币信贷形势分析座谈会引导的结果，目前如果从市场化手段引导贷款投放加力，最好的激励机制即是选择适当时候“降息”，提升金融支持实体经济增长的可持续性。

二是政策性金融工具。今年前4个月土地出让收入同比下降21.7％，如果下半年降幅小幅收窄，全年下降15％-20％，地方政府土地出让收入可能较2022年进一步减少1-1.3万亿，地方财政资金缺口也将进一步扩大。扣除成本性支出后，土地出让收入安排的支出大多用于基建，因此下半年发行政策性金融工具是弥补地方基建资金缺口的重要途径。

三是房地产政策，预计仍然以供给侧“保交楼”为主，已出台的金融支持地产16条政策继续推进落地，需求端可能仍以差异化的因城施策为主。

四是促消费政策，部分地方政府可能会继续推出消费券；新能源汽车和智能家电下乡等政策也有空间，6月2日国常会提出“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策”。

五是稳定民营企业预期和信心、优化营商环境的系列政策。中央经济工作会议讲“切实落实‘两个毫不动摇’”列为年度重点工作的第三项，428政治局会议继续强调“持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”；6月2日国常会更是明确提出要“从企业实际需求出发，在放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权、建设统一大市场等方面，分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施”，可能以解决企业账款拖欠作为突破口。

1. 工业生产：环比动能继续减弱

两个PMI走向相反，但从历史经验来看官方PMI更可靠，工业生产环比继续走弱。官方制造业PMI指数处于48.8％的收缩区间，较上月下降0.4个点，而财新制造业PMI则较上月提高1.4个点，达到50.9％的扩张区间，二者反映出经济冷热截然相反。二者差异可能主要来自样本范围不同，官方PMI样本量远大于财新PMI，并且包含更多大型企业。从历史经验来看，官方PMI更可靠，2011年至今，官方PMI与工业增加值环比增速的相关系数为49.6％，而财新PMI仅为27.3％。因此，以官方PMI来看，5月工业生产环比继续走弱，PMI生产指数为49.6％，这也是自2月以来首次降至50％以下。

公路货运指数低于去年同期，反映生产仍弱。5月南方八省电厂日耗煤量均值为177.3万吨，较去年同期高14.1％，主因去年5月疫情影响导致基数较低。但从G7的公路货运指数来看，今年5月均值为92.5，较去年同期低3.1％，比2021年同期则低21.2％。尽管去年基数较低，货运指数仍不乐观，印证了PMI反映出的生产偏弱问题。

从重点行业来看，汽车、钢铁等行业生产均边际转弱。汽车半钢胎开工率5月均值为68.2％，环比降低4.4个点；5月前20天日均粗钢产量为290.8万吨，低于4月293.9万吨，也低于去年同期的311.3万吨。

工业生产环比继续走弱，我们预计5月工业增加值同比为4％左右。

2. 消费：低基数仍将推高同比

人口流动环比下降。5月，29城地铁日均客运量为248.2万，较3月、4月分别减少5.6、12.8万，人口流动在4月达到顶峰后回落。

厂商让利、促消费政策和去年低基数推高汽车零售同比增速。根据乘联会的周度零售数据，5月乘用车日均销量约为5.0万辆，环比上月有所下降，但处于近几年的中位区间，较去年同期仍高16.7％，主要得益于厂商高让利、地方促消费政策和去年的低基数。

去年5月社零基数仍受疫情影响较大，同比为-6.7％，我们预计今年5月可能为13％左右。

3. 投资：增速可能继续下降

3.1.基建：资金支出明显减速

基建资金到位情况有所放缓。5月专项债发行规模为2754.6亿元，较去年同期少发3565亿元。按进度来看，去年5-6月累计发行专项债超2万亿，基本完成全年发行目标，而今年专项债并没有前置。并且，基建相关财政支出增速也偏慢，前4个月四项基建相关支出科目（环境保护、城乡社区、交通运输、农林水）累计增长3.4％，而一般公共预算支出增长6.8％。因而从资金支出进度来看，基建可能会有明显减速。

以开工数据来看，基建实物工作量尽管高于去年，但仍大幅低于前几年。5月水泥发运率46.4％，比去年同期高7个点左右，但远低于2018-2021年同期的77％左右；石油沥青装置开工率31.6％，比去年同期亦高7个点左右，而2018-2021年同期均值为48％左右。基建实物工作量仍处于历史低位。

预计广义基建当月增速8％左右，累计增速9.3％。

3.2.房地产：数据调整带来的影响

数据调整可能继续影响房地产销售和投资。用前4个月房地产投资和商品房销售的累计值推算同比，分别为-9.3％和-5.4％，而统计局公布同比为-6.2％和-0.4％，增速差异主要由于统计局调低了去年基数，挤出数据泡沫。年内各月增速可能都会受到数据调整影响。

从高频数据来看，5月商品房销售仍然偏弱。30个大中城市新房日均销售面积约为42.7万平，与4月基本持平，较2019-2021年同期低13-19万平左右。14个城市的二手房成交面积为28.2万平，较上月减少2.9万平左右。

地产投资预计仍然是后端强于前端，竣工强于拿地和新开工，这可能会导致房地产建安投资继续下降。预计5月房地产投资累计同比增速从上月的-6.2％小幅扩大至-6.5％左右。

3.3.制造业：企业投资意愿大幅回落

制造业企业投资意愿回落至2月水平。5月PMI在50％荣枯线以下继续下降，其中，生产经营活动预期指数降至54.1％，这是1月份以来的最低水平。同时，BCI企业投资前瞻指数环比大幅下降5.5个点，投资意愿从高位开始明显回落。

预计制造业投资当月同比增长6％左右，累计增速6.3％。

4. 外贸：出口可能重回负增长

5月外贸相关指标出现分化。从可参考国家来看，韩国5月出口同比下降15.2％，降幅继续扩大，但越南同比下降4.7％，降幅较上月收窄12.5个点。全球制造业PMI自从3月以来已经连续3个月维持在49.6％，但新订单指数却在此期间逐月降低0.1个点，5月为49.3％。我国出口新订单指数也继续下降0.4个点，降至47.2％。考虑到去年5月基数较高，出口可能在3-4月正增长后，5月同比重回负增长，预计增速为-2％左右。

5. 通胀：物价指数仍处低位

5月食品价格出现分化，服务价格趋于下降。5月猪肉平均批发价为19.5元/公斤，较4月环比下降0.45％；重点监测的28种蔬菜价格环比下跌0.32％，而水果价格环比上涨2.83％，食品价格出现分化。PMI服务业销售价格较能反映CPI服务项的变化，5月该指标为47.8％，预计服务价格环比亦在下降。此外，商务部监测的生产资料价格指数环比下降3.5％，降幅在过去12个月中仅次于22年7月。因此，我们预计5月CPI同比增长0.5％，PPI同比为-4.5％。

6. 金融：高基数下贷款或同比少增

2022年5月高基数加大今年5月贷款同比少增的风险。我们在对4月份新增贷款数据展望中提及：2023年贷款投放节奏可类比2009年，同样是一季度新增贷款大幅增长、同样占全年贷款新增额度接近50％。4月份作为二季度贷款投放的“淡季”小月，新增贷款在去年低基数效应下勉强同比多增，但5月份或也很难环比4月份在贷款投放上出现大幅改善，并且由于2022年5月23日央行和银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，要求“大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持”，基于货币信贷形势座谈会的要求，2022年5月新增贷款1.89万亿，同比多增3900亿元。2022年政策引导奠定的新增贷款高基数，增加了今年5月份贷款同比少增的风险：

（1）从指征贷款投放景气度的票据利率走势来看，5月份，3个月期和6个月期国股银票转贴现利率月度均值继续回落，3个月期国股银票转贴现利率从4月份平均值2.0950％回落至5月份平均值1.6295％，6个月期国股银票转贴现利率则从4月份的平均值2.0425％回落至5月份平均值1.6076％，国股银票转贴现利率中枢持续下滑一方面指向5月份以来资金面趋于宽松，票据类资产也受益于资金利率下行，另一方面则指向商业银行贷款投放或依旧延续4月份以来的节奏，票据继续是占据信贷额度的一类资产，而以银票转贴现利率作为银行资产端、以同业存单收益率作为银行负债端，那么5月份票据融资利率和同业存单收益率之差反而在5月份走向扩张，从利差的月度平均值来看，3个月期和6个月期票据与同业存单利差平均值分别从4月份的-31.52bp和-44.51bp扩张至5月份的-58.65bp和-69.58bp，由于5月份同业存单利率在资金面宽松的带动下大幅下降超20个bp，导致票据和存单利差的变动更多反映资金面供需的影响。基于2022年5月份在月末货币信贷形势座谈会的带动下人民币贷款新增1.89万亿，今年5月份新增贷款或延续4月份以来的投放节奏，新增规模或同比少增，和2009年的贷款投放节奏相匹配，预计2023年5月份金融机构口径贷款新增1.45万亿左右，较2022年同期同比少增0.44万亿，对应贷款余额增速或维持在11.83％；

（2）预计2023年5月份社会融资规模新增2.10-2.35万亿左右，对应社融存量同比增速小幅回升至10.5％，从Wind统计数据看，2023年5月份新增政府债券净融资约为4711亿元，较2022年同期同比少增大约7085亿元，Wind全口径信用债净融资规模增长-1946亿元，较2022年同期少增1956亿元。

7. 风险提示

（1）疫情扰动风险；

（2）房地产下行程度和长度超预期；

（3）外需快速回落，出口下降速度超预期。

本文源自：券商研报精选

作者：芦哲 王洋 占烁